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내재가치란… (2단계 현금흐름할인법)

로버트 핵스트롬의 내재가치 계산 방법은 우리나라에서도 배당평가모형이라는 이름으로 관련된 서적을 구하실 수 있습니다.

주주이익이나 순이익에 무위험 금리를 할인하여 현재 가격으로 환산하는 이유는 책에도 설명되있다시피 존 버 윌리암스(John Burr Williams)의 투자 가치 이론에 따른 것입니다. 그리고 이는 주식의 가격을 채권과 같은 방법으로 평가하게 되는데요,

미래에 기업이 쓸데 다 쓰고 순수하게 가지고 있는 돈(순현금흐름=주주이익)을 채권의 표면금리로 보는 겁니다. 하지만 이 돈을 예상하기가 쉽지 않은 일이기 때문에 버펫은 단순한 사업구조를 가지고 오랜동안 본인이 예상 가능한 범위내에서 성장해온 그런 기업을 선택합니다.

그리고 할인율로 현가를 구하는 개념은 다음주의 100원이 오늘날의 100원이 아니라는 가정에서 출발합니다. 제가 100원을 은행에 갖다 넣어도 5%의 예금금리를 받는다면 내년에 105원을 받습니다. 그럼 지금 100원은 100원이 아니라 105원이 되는겁니다. 하지만 1년이 아니라 10년이 된다면 지금의 100원은 더 큰 가치를 갖겠죠.

1년 뒤에 105원을 받게 되는 돈을 5%의 할인율로 할인하면 오늘날 100원이라는 계산이 나옵니다.


105/1.05 = 100

여기서 저 돈이 주주이익이라고 보시면 됩니다. 그리고 할인율로 무위험 국채의 금리를 쓰는 이유는 핵스트롬의 말과는 달리 적정 주가를 구하자는 것이 아니라 다른 기업과 비교해 보기 위해서입니다.

" 내재 가치(intrinsic value)를 구하려면, 여러분은 산출되리라 예상한 현금흐름을 가지고 그것들을 현가(present value)로 할인해서 얻을 수 있습니다. - 우리의 경우에, 장기 국채 금리(the long-term Treasury rate) 입니다. 그리고 이 할인율은 필요한 만큼 높은 비율은 아닙니다. (and that discount rate doesn"t pay you as high a rate as it needs to.) 하지만 장기 국채 금리를 기준자(a common yardstick)로 써서 현금흐름을 할인해 얻은 현가(present value figure)로 모든 산업을 아우르는 표준치를 구할 수 있습니다. 그렇게 계산하면 모든 산업들, 파리채 제조업자에서 휴대폰 사업자까지 경제적으로 동일하게 되죠. "

1998년 정기 총회에서 버펫이 한 말입니다. 만약 장기 국채 금리를 할인율로 쓴다면 그 투자는 단지 국채 금리만큼의 성과를 줄 뿐이겠죠.

그럼 이제 핵스트롬이 제시한 예 두가지만 계산해보겠습니다.


워싱턴 포스트

순이익 (13,300,000) + 감가상각비 (3,700,000) - 자본지출(6,600,000) = 주주이익 (10,400,000)
장기국채 수익률 (6.81%)

여기에 주주이익을 사용하는 이유는 주주이익이 말 그대로 모두 주주소유라는 생각에서 입니다. 주주이익은 벌어들인 돈에서 사업을 위해 나가는 돈을 모두 제하고 남은 돈으로 생각하는거죠.

핵스트롬은 먼저 이 주주이익을 장기국채 수익율로 그냥 나눠버립니다.


영원히 이 만큼의 주주이익이 나온다고 보고 무한등비수열로 계산하기 때문입니다.

(10,400,000 / 0.0681 = 152,716,593) 약 1억 5천만 달러.

이제 핵스트롬은 껴맞추기를 시도합니다. 자본지출이 감각상각비와 거의 일치하니까 순이익이 그대로 주주이익이 된다고 본다는 전제를 깔고 (거의 일치하나?),

(13,300,000 / 0.0681 = 195,301,027) 약 1억 9천 6백만 달러. (약 1억 9천 5백만 달러인데 책에는 이렇게 나오는군요.)

버펫이 말한 예상치에 들어맞지 않자 핵스트롬은 또 껴늡니다.

신문이 독점사업이라 구독료 인상이 자유롭기에 인플레이션을 감안해 구독료를 3% 인상할 수 있다는 전제를 또 깝니다.

(13,300,000 / 0.0681 - 0.03 = 349,081,364) 약 3억 5천만 달러.

이 쯤 하면 그만해도 될 것 같은데 핵스트롬은 거듭 껴늡니다...

사주인 캐서린 그레이엄의 능력에 힘입어 매출액 수익율이 높아질 거란 전제를 또 깔며, 세전판매수익율이 현재 10%에서 앞으로 과거 평균치인 15%가 될거라고 또 전제합니다.

그런데 여기서 세전 수익을 명시하지 않고 있습니다...


저의 아둔함인지 해석의 잘못인지 저자의 실수인지 모르겠지만 여튼 그래서 4억 8천 5백만달러가 된다는군요 ;


질레트 (2단계 배당평가)

핵스트롬은 내재가치 계산을 열심히 설명하면서도 그것에 관한 공식이나 그에 대한 소개는 하나도 써놓지 않고 계산 결과만 나열하고 있습니다. 얼마나 많은 분들이 이 책을 읽고 확실하게 이해하셨는지 모르겠지만 제에겐 저자의 무책임으로만 보이네요.

주주이익 (275,000,000)


장기국채 수익률 (8.62%) -> 핵스트롬은 보수적으로 평가한다는 명목으로 9%로 바꿉니다.

여기서 질레트의 과거 성장율이 연 16% 씩 증가해왔고 그래서 질레트의 잠재적인 성장율이 할인율보다 높기 때문에 2단계 평가법을 사용합니다.

먼저 10년동안 15퍼센트씩 수익이 늘어나고, 이후부터는 5퍼센트씩 늘어나는 경우입니다.
그럼 이건 그냥은 못쓰고 재무계산기나 엑셀을 사용하셔야 합니다.



제가 작성해서 캡춰한 화면입니다.

책에 나온 것 처럼 15%의 성장율을 적용하면 약 1백60억 달러가 나옵니다.


12%로 하향 조정하면 12,673,218,155. 10%일 경우 10,801,693,427. 7%일 경우 8,485,598,472.


B의 성장율 부분만 바꾸면 됩니다.

보면 아시겠지만 아무 설명 없이 이해하기가 만만치 않습니다. 이 책을 추천하시는 다른 분들은 어떻게 이해하셨는지 모르겠지만 이 책은 이런 면에서 저나 다른 초심자들에게는 너무 벅찬 책입니다. 사실상 보통 투자자에겐 효용성 있는 공식이라고 보지 않습니다. 물론 이런 계산 부분을 제외하고는 읽을만 합니다.

(a)는 향후 10년까지는 현금흐름에 성장율을 곱해서 그걸 할인합니다. 배당평가모형에서는 매해 얻는 배당(여기서는 현금흐름)의 합을 할인한 값이 곧 내재가치가 됩니다.


(b)는 영원히 5% 성장이라는 말도 안되는 가정이지만 하여튼 이렇게 계산할 경우 역시 무한등비수열로 계산되어 그냥 나눠주시기만 하면 됩니다. 여기서 0.04 는 "할인율 9% - 성장율 5%" 이고, (1.09^10)을 곱해준 이유는 지금 현 시점으로의 현재가치를 구하기 위해서입니다. 만약 0.04만 해준다면 10년 뒤의 현재가치가 되겠죠.

오랜만에 책을 꺼내서 정리하다보니 말끔하지 못한 것 같네요. 기업 가치 평가에 대한 수많은 공식이 존재하고 수많은 연구가 있지만 그걸 알맞게 적용하기는 어렵습니다. 중요한건 버펫은 이런 계산에 매달리지 않는다는 것입니다.

사실 이 내용은 배당평가모형과는 좀 다릅니다. 배당평가모형의 전제는 배당이 모두 지급되야 하고 말 그대로 산출 근거가 배당이 되야 하겠죠. 하지만 주주이익의 개념과 산출 방법에서 동일하기에 배당평가모형을 차용했습니다.


2004.02.25

워렌 버펫이 감탄한 투자자로 부터의 수업
(Lessons From the Investor whom Warren Buffett Admires Most... Philip Carret)

BottomLine
October 1, 1999


필립 카렛(Philip Carret)은 다우 지수(Dow Jones Industrial Average)가 제정된 해와 같은 해인 1896년에 태어났다. 카렛은 미국 최초의 펀드 가운데 하나인 파이어니어 펀드(Pioneer Fund)를 운용해서 55년간 큰 성공을 거두었다.

만약 당신이 파이어니어 펀드가 설립된 1928년에 1만 달러를 투자했다면, 오늘날 그 1만 달러는 배당금과 자본이득을 모두 포함해서 3천7백만달러 이상이 되있을 것이다.

1963년에 카렛은 카렛 투자회사(Carret and Co.)를 시작해서 오늘날 6억 달러의 자산을 운용하고 있다. 비롯 카렛이 현재는 일선에서 물러나있지만 여전히 뛰어나고 활동적인 투자자로 남아있다. 그에게 영감을 받은 워렌 버펫은 그를 이렇게 언급했다. 「 필립 카렛은 내가 아는 한 정말 최고의 장기 투자 기록을 갖고 있다. 」

Bottom Line/Personal 은 카렛에게 그의 투자와 수 년동안 그가 배운 것들에 대해 얘기를 나눴다. 여기 그의 충고가 있다.


보통주를 두려워 하지 말라.

전 자산의 60%를 보통주로 가지고 있습니다. 당신의 나이가 어떻든 상관치 마세요. 그 자산은 개별주식과 주식 펀드에 들어가있죠. 그리고 이렇게 말하죠. 비록 주식 시장이 지금 고평가 되있고 여전히 또다른 조정을 준비하고 있긴 할 지라도...

내가 주식을 채권보다 좋아하는 이유는 인플레이션 때문입니다. 당신이 투자를 바라보는 관점이 나와 같다면, 당신이 가진 돈의 가치가 오르는 물가에 좀먹히는 것으로부터 보호하는 것이라면, 주식이 그럴 수 있습니다. 물론 채권도 인플레이션을 앞지를 수 있죠. 하지만 오래토록 굉장히 낮은 이율로 말이예요.

우리가 1920년대 독일에서처럼, 사람들이 돈을 수레에 넣고 다니던 것과 같은 인플레이션을 결코 겪지 않는다 할 지라도 인플레이션은 어디에나 존재하고 있습니다. 연방준비은행이 인플레이션율을 어느 정도 조절할 수 있지만 인플레이션은 결코 사라지지 않습니다.


몇 주 앞을 보지 말고 수 년을 내다보고 주식을 골라라.

5년 안에 더 많은 가치를 가질 거라고 생각하는 주식에만 투자하세요. 주식이 다음 주나 앞으로 몇 달 동안 어떻게 되던 상관치마세요.

만약 다음주에 당신의 바램이 이뤄지길 바라고 주식을 산다면 당신은 ¹마켓 타이머에 지나지 않습니다. 난 지금껏 일관되게 시장을 맞춘 사람을 본 적이 없어요. 근데 왜 하려고 합니까?

당신은 주식이 5년안에 더 가치를 가질 지 어떻게 알 수 있습니까? 당신은 못해요. 하지만 회사가 좋은 역사를 이뤄왔고 경영진들이 회사의 일정한 지분을 갖고, 대차대조표도 건실하다면 그 주식이 더욱 가치를 가질 확률이 높습니다.

전 또한 한 산업 내의 1등 회사를 찾습니다. 가급적이면 1등 회사가 낫죠. 당신의 주식중개인이 이런 정보를 제공해 줄 수 있습니다. 덧붙이자면, 1달러의 유동부채당 2달러의 유동자산을 가진 기업을 선호합니다. 만약 공업 회사라면, 난 장기 부채가 없는 회사를 더 좋아해요.


성장 가능성이 배당보다 더 의미있다.

대부분의 사람들이 배당금을 받는걸 좋아합니다. 하지만 기업이 성장을 위해 수익을 재투자 하는 것에 비하면 배당은 덜 중요합니다.

워렌 버펫의 버크셔 해더웨이는 배당금을 준 적이 전혀 없었지만 내가 1960년대에 4백달러 이하에서 산 주식은 오늘날 3만달러 정도의 가치를 합니다.

경영진은 처분할 만큼의 현금만 가지고 있어야 합니다. 만약 그게 배당금으로 나간다면 난 이걸 실패의 고백으로 봅니다. 회사는 이렇게 말하는거죠, 우린 이 돈을 어디다 투자해야할 지 모르겠어요 그래서 이걸 투자자 여러분께 돌려드리는 겁니다.


인내하라.

언제 팔아야 할 지 아는 것이 언제 사야할 지 아는 것만큼 중요합니다. 단순히 주가가 내려갔다는 이유로 팔지 마세요. 주가가 시장과 나란히 떨어지면, 무시하세요.

하지만 시장이 오르는데 주가는 떨어진다면 다른 관점을 가지세요. 주식에 대한 당신의 평가가 틀린건지, 시장이 틀린건지 당신 자신에게 물어보세요. 만약 당신이 틀렸다고 생각되면 팔 것을 신중히 고려해야합니다.

당신은 얼마나 오래 주식을 가지고 있어야 할까요? 회사가 가진 장점이 당신을 계속 매혹하는한 오래도록 가지고 계세요.


주식을 사기 위해 돈을 빌리지 말라.

신용으로 투자하는, 당신의 주식을 담보로 해 돈을 빌리는데 쓰면 더 많은 지분을 살 수는 있지만, 당신의 판단력은 비뚤어집니다. 당신이 신용계좌를 가지고 있을 때, 당신은 걱정하게 되요. 당신이 걱정하게 되면, 당신의 판단력은 나빠지고 그러면 좋은 투자자가 될 수 없습니다.


좋은 투자 아이디어를 위해서 당신 주위를 둘러보라.

난 70년이 넘게 이 전략을 따랐죠.


註
¹) 마켓 타이머 (Market Timer) : 자신이 앞으로 시장의 향방을 예상할 수 있다고 믿고 그걸 전제로 투자하는 사람


2004.02.07 번역

먼저 전 기술적 분석도 어느 정도 효용이 있다고 생각합니다만 기술적 분석의 근거가 너무 불안하고 취약하다고 봅니다.

일단 가치투자에 대한 정의가 먼저 필요하겠습니다만 이것이 거의 무의미한 일이라는 건 투자의 대부 그레이험이 말한바 있죠.

'투자 자체는 모두 가치투자다. 가치가 없는 것에 투자를 하진 않으니까...'

그리고 투자의 성공이란 것에 대해서도 정의가 필요하겠죠. 하지만 이것 역시 어느 정도의 수익률, 어느 정도의 기간을 잣대로 삼아야 할 지 알 수 없습니다.

1년간 100% 의 수익률을 올린 사람이 다음 해에 그만큼 까먹었다면 2년간 아무것도 못한 것이 되는 경우가 부지기수니까요.
미국의 뮤추얼 펀드는 장기채권 대비 초과 3% 이익을 올리면 괜찮다고 본다는군요. 그게 약 10%의 수익률입니다. 그럼 이 수익률은 성공이라고 봐야할까요 실패라고 봐야할까요.

그리고 고정된 가치투자용 주식이란 없다고 봅니다. 여기서 많이 인용되는 안전마진이 확보되지 않은 주식은 재무구조가 아무리 뛰어나도 매입하지 않죠. 물론 이 안전마진이란게 어떻게 보면 모호한 개념이겠지만 단순히 보면 주가가 많이 떨어진 기업일 뿐이죠.

차트를 이용한 투자가 결코 나쁘지는 않습니다. 그걸로 수익을 올리는 분들이 분명히 있으며 대부분의 애널리스트들 역시 차트를 이용하고 있으니까요. 하지만 이것이 결코 논리적일 수는 없습니다. 본래 주식시장이 논리적인 것과는 거리가 멀기 때문이죠...

논리적이라면 이미 수 많은 수학, 과학, 논리학자들이 주식시장을 점령했을겁니다.

좋은 기업이 주가가 바닥을 기는 이유는 한가지 입니다. 사려는 사람이 없기 때문이죠. 기술적 분석이 아니더라도 알 수 있는 거죠. 그런 주식을 사는 사람들은 그 기업이 결국엔 높은 성장성으로 사람들에게 관심을 끌게 되리라 믿고 사는 겁니다.

일례로 존 템플턴의 운용 포트폴리오 중 많은 수의 기업이 거의 알려지지 않은 기업이었고, 그로인해 주가가 저평가된 기업들이었습니다. 그리고 결국에 조명을 받았고 템플턴은 전설적인 투자가가 되었습니다.

주가가 가치를 수렴하는 그 기간이 얼마가 될 지는 아무도 알 수 없지만 데이트레이더가 1시간 후의 주가를 확신하는 것 만큼의 확신은 가질 수 있죠. 기회비용의 측면에서 볼 때 손해라고 합니다만, 수시로 수수료가 지불되는건 기회비용이 아니면 뭘까요?

저는 기술적 분석이 차트와 보조지표를 가지고 설명할 수 있는게 가치투자와 비교해 많지 않다고 봅니다. 재무제표가 과거의 기록을 반영한 것이듯 차트 역시 과거의 기록일 뿐이고 결국 그건 같은 정도의 효용 이상을 갖지 못합니다.

앙드레 코스톨라니가 제시한 예가 있죠.
한 기업의 과거부터의 차트를 가지고 반을 잘라서 앞 부분의 차트를 보고 뒷 부분을 맞추어 보라는... 과연 심리와 수급을 반영하는 거래량, 이평선, 추세를 반영하는 볼린저 밴드를 보고 논리적 판단하에 맞출 수 있을까요?

분명한건 코스톨라니 당시에는 도전하는 사람이 없었다는군요.

그리고 이건 순전히 제 생각입니다만 데이트레이딩, 스캘핑은 선물투자와 다를바 없는 제로섬 게임입니다. 단순히 본다면 20명이 10명씩 나뉘어 같은 주식을 사고 팔고 그 주식을 당일에 처분하는 것과 다를게 없죠.

저는 저 나름대로 제 투자를 성공이라고 봅니다. 8개월간 약 9%의 수익률이지만 이건 다른 여러 투자 수단으로 얻을 수 있는 수익률을 초과하는 거니까요. 그리고 그것이 제 나름대로의 합리적 분석에 의해 얻어진 것이라는데 더 큰 의의를 갖습니다.