2013.02.12

2013/02/12 13:11 / My Life/Diary
“시간이란 모든 것이 한꺼번에 일어나지 못하도록 막는 것이다.”
(Time is what prevents everything from happening at once.)

ㅡ 존 아치볼드 휠러(John Archibald Wheeler)

2013/02/12 13:11 2013/02/12 13:11
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시장 실패(Market failure)
2012, 12, 12, 버튼우드, 이코노미스트

주식 시장에서 일어나는 가장 미스터리한 현상 가운데 하나는 모멘텀(momentum)이다. 모멘텀은 빠르게 상승한 주식이 계속 상승하는 경향을 일컫는다. 어떻게 이 명백한 시장의 이상 현상이 조정되어 사라지지 않을까?

이전 칼럼에서 이 문제에 대한 런던 경제 대학의 폴 울리(Paul Woolley)와 드미트리 바야노스(Dmitri Vayanos)의 논문을 언급했는데, 센트럴 뱅킹 저널 최근호에 그들의 새로운 논문이 실렸다. 이런 이상 현상이 일어나는 이유는 투자자들이 대리인(전문 펀드매니저)을 통해 돈을 투자하기 때문이라는 것이 그들의 생각이다. 투자자들은 과거 실적에 기반해 펀드 매니저를 선택한다. 그 과거 실적은 필연적으로 펀드매니저가 실력이 좋거나 운이 좋아서 선택한 주식에 의해 판가름 난다. 그래서 투자자들이 실적이 나쁜 펀드 매니저에서 실적이 좋은 펀드 매니저로 옮겨갈 때, 투자금도 필연적으로 실적이 나쁜 펀드 매니저가 선택한 주식(앞서 하락한 주식)에서 빠져나와 실적이 좋은 펀드 매니저가 선택한 주식(앞서 상승한 주식)으로 흘러들어 간다. 이런 현상의 전형적인 사례가 1990년대 말에 있었다. 투자금이 가치 투자를 하는 펀드 매니저에게서 빠져나와 기술주를 사들이던 성장 투자를 하는 펀드 매니저에게로 흘러들어 갔었다.

이런 과정은 자산 버블을 설명하는 데 도움이 된다. 결국 가격이 적정 가치와 너무 크게 차이가 나면 충격이 생기고, 이 과정이 반대로 진행된다. 펀드 매니저들이 한때 좋아했던 주식들에서 한 번에 빠져 나오는 탓에 때로 매우 빠르게 진행된다. 모멘텀은 최대 2년 동안 계속될 수 있으나 이후 반대 과정의 위력은 훨씬 크다는 것을 증거가 보여주고 있다.

나에게 이 이론은, 시장 실패를 부분적으로 얘기하고 있긴 하지만, 고전 도서인 “광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사(Manias, Panics and Crashes)”에서 찰스 킨들버거(Charles Kindleberger)가 개괄한 신용 팽창의 중요한 요소를 빼먹고 있다. 브레튼 우즈 체제(the Bretton Woods era)하에서는 자산 버블이 없었다. 신용이 빠르게 팽창하는 시기 이후로 여러 자산 버블이 생겼다.

논문의 두 번째 부분에서, 울리와 바야노스는 또다른 흥미로운 주제를 다루고 있다. 현대 경제 속 금융의 확장된 역할이 그것이다. 이들은 금융 활동과 유통시장 활성화의 정도가 금융 시장이 팽창중인 불균형(expanding disequilibrium)이라고 표현될 수 있는 상태에 있음을 보여준다고 주장한다. 금융의 역기능에 대한 사회적 비용은, 경제 전반의 잘못된 자산 배분, 특히 금융 그 자체, 주기적인 금융 위기, 구제금융에 들어가는 비용과 규제 등등의 여러가지 모습으로 나타난다.

그들이 이런 현상을 설명하기 위해 제시한 증거(즉 현재의 투자 수익률이 1980년대나 1990년대보다 훨씬 낮아졌다는 것)에 대해서 난 확신이 없다. 가치 평가가 시작된 결과로 수익률이 낮아진 것이 분명하기 때문이다. 1980년대 초반 발행 금리가 매우 높았을 때의 투자는 높은 장기 수익률을 보장했다. 반면 2000년대 발행 금리가 매우 낮았을 때의 투자는 낮은 수익률을 보장했다.

하지만 금융 분야가 이 혼란을 지나면서 어떻게 번영하였는지에 대한 그들의 분석은 정확하다.

대리인들은 금융 시장이 상품 시장처럼 작동하지 않는다는 것과, 비대칭 정보 상황하에서는 경쟁의 기본 법칙이 적용되지 않는다는 것을 알게 되었다. 모럴 해저드, 복잡성, 불투명성, 이 모든 것들이 대리인들이 이득을 얻는 데 도움이 되었다. 대리인들은 잘못된 가격 책정, 변동성, 생산물의 급증에서도 이득을 얻었다. 중개 비용과 수수료는 비능률적으로 책정된 가격과 함께 예금으로 얻을 수 있는 수익률을 낮추는 데 기여했다.

이 모든 것을 바꾸기 위해, 울리와 바야노스는 가치 투자에 집중하고, 낮은 회전률로 투자하고, 구조화된 상품과 높은 수수료를 내는 파생 상품에는 투자하지 않는다는 내용이 포함된 선언을 투자자들에게 요청한다. 내 생각엔 이 요청은 쇠귀에 경 읽기가 될 듯하다. 전통적인 투자로 얻을 수 있는 향후 수익률은 낮을 것 같고, 연금 펀드는 계약 수익률을 맞추는 데 어려움을 겪을 것 같다. 단지 파생 상품 투자에 대한 유혹만이 커질 것 같다.

http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2012/12/financial-system

kiv.20121216
2012/12/16 22:38 2012/12/16 22:38
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경험(Experience)

버나드 컨던(Bernard Condon), 포브스 매거진, 2008년 2월.


91세의 나이에도, 워렌 버핏이 칭한 “슈퍼투자자”로 잘 알려진 그 인물은 여전히 소외된 주식을 찾고 있다.

월터 슐로스는 우드로 윌슨이 대통령일 때부터 시작해 열일곱 번의 불황을 지나왔다. 이 전통적인 가치 투자자는 이 불황들 속에서 여러 번 수익을 냈다. 경제는 앞으로 어떨 것인가? 그는 걱정이 없다.

가치 투자의 위대한 어른인 벤자민 그레이엄 아래서 한때 일했으며, 친구 워렌 버핏이 “슈퍼투자자”라고 칭한 슐로스는 그가 주목하고 있는 값싼 회사들에 대해 이야기하려 한다. 곤란을 겪고 있는 자동차 휠 제조사나 적자를 내고 있는 가구 공급 업체 같은 회사다.

두터운 눈썹에 삼촌 같은 슐로스는 빠르게 돈을 쫓는 트레이더들은 이해할 수 없을 투자법을 갖고 있다. 슐로스는 한 번도 컴퓨터를 가져본 적이 없으며 보유 주식의 주가를 조간 신문에서 확인한다. 그가 보는 수많은 재무 자료의 출처는 우편으로 배달되는 사업 보고서나, 주식 정보 서비스 업체인 밸류 라인(Value Line)의 일반적인 보고서다.

슐로스는 투자 게임을 사랑하지만, 다른 사람의 돈을 굴리는 일은 2003년에 그만두었다. 그의 계좌로, 슐로스는 50년간 독자적인 투자 운용자로서 수수료를 제외하고 평균 총 16퍼센트의 수익률을 기록했다. 그 기간 S&P 500의 수익률은 10퍼센트였다. 슐로스는 현재 자신의 수백만 달러짜리 포트폴리오를 열심히 일하는 한 사내와 함께 관리하고 있는데, 그의 나이는 슐로스의 삼분의 일이다.

리스크라고 불리는 무시무시하고 미스터리한 에너지를 측정한다고들 하는 컴퓨터 모델의 시대에, 슐로스의 단순하고 소박한 투자법을 듣는 건 기운나는 일이다.

“자, 봐볼까.”

슐로스가 보고서를 훑으며 기쁘게 말한다.

“주가가 폭락한 주식들 목록이지요.”

그레이엄의 회사를 떠나 홀로 자산 운용자로 활동하는 동안, 슐로스는 말 그대로 헤지 펀드였다. 운용 수수료는 받지 않았지만 이익의 25퍼센트를 가져 갔다. 그는 조사 보조원은 커녕 비서도 두지 않았다. 슐로스와 그의 아들(1973년에 합류한)은 단칸 사무실에서 밸류 라인의 차트와 표를 자세히 살폈다.

“그레이엄과 도드빌의 슈퍼투자자들”이란 제목의 유명한 1984년 연설에서 버핏은 슐로스를 효율적 시장 이론의 생생한 반증으로 소개했다. 효율적 시장 이론이란 싼값에 거래되는 주식은 존재하지 않거나, 최소한 그 누구든 그런 주식은 언제나  알아차릴 수 있다는 이론이다. 스스로를 슈퍼투자자로 여기는지 묻자 슐로스는 난색을 표하면서 말했다. “음, 돈을 잃는 걸 좋아하진 않지요.”

슐로스는 대공황 시대의 절약 정신을 갖고 있는데, 이는 고객들에게 꽤 이득이 됐다. 아내 안나는 슐로스가 집에서 돈을 아끼려고 그녀 뒤를 따라다니며 불을 끈다고 농담을 한다. 그를 부추기면 집에 온 사람들에게 소인이 찍히지 않은 우표를 봉투에서 떼어내는 자신의 기술을 자세히 설명해줄 것이다. 슐로스가 사랑하는 밸류 라인 보고서도 58세 아들이 구독하는 것이다. “왜 제가 돈을 내야 하지요?” 슐로스의 말이다.

애덤 스미스가 쓴 고전 도서인 슈퍼머니(1972)를 보면, 슐로스는 제도하이랜드코울(Jeddo Highland Coal)과 뉴욕트랩락(New York Trap Rock) 같은 “담배꽁초” 주식들을 추천해서 스미스를 놀라게 했다. 슐로스는, 스미스의 표현에 따르면, 겸손함의 전형이었다. “전 그다지 똑똑하지 못해요.” 1930년대, 그는 대학에 가지 않고 사환으로 월스트리스 생활을 시작했다. 오늘날 슐로스는 그의 맨해튼 아파트에 앉아 자신의 포트폴리오를 생각하며 소박한 기쁨을 즐긴다. “저 매를 봐요 !” 센트럴 파크 위를 날고 있는 한 마리 매를 보며 그가 외쳤다.

슐로스가 현재 관심을 두고 있는 한 회사를 보면 그의 투자법을 알 수 있다. 이 회사는 자동차 휠을 만든다. 슈퍼리어인더스트리즈인터내셔널(Superior Industries International)의 매출 사분의 삼은 경영 사정이 좋지 않은 제네럴모터스(General Motors)와 포드(Ford)가 차지한다. 이익은 5년간 계속 떨어져 왔다. 슐로스는 거실 탁자 위의 밸류 라인 보고서를 들고 집게 손가락으로 숫자들을 짚어보더니, 그가 좋아하는 것들을 빠르게 말한다. 이 주식은 장부가의 80퍼센트에 거래되고, 배당수익률은 3퍼센트, 부채는 없다. “대부분의 사람들은 내년 수익이 어떻게 될지에 대해 이야기합니다. 전 자산에 주목하지요. 부채가 많지 않다면, 어떤 가치는 있는 거지요.”

슐로스는 부채가 없거나 적고, 경영진이 충분한 주식을 갖고 있어 주주에게 올바른 일을 하고자 하며, 장부가보다 낮은 가격에 이상적으로 거래되는 회사들을 골라낸다. 그 회사가 좋다면 약간 매입한 후 회사에 전화를 걸어 재무제표와 위임 설명서(proxies)를 요청한다. 슐로스는 이 문서들을 읽는데, 주석 내용을 특별히 신경 써서 읽는다. 이 재무 자료들에서 그가 얻고자 하는 한 가지는 경영진이 정직한가(너무 탐욕스럽지는 않은가)? 하는 질문에 대한 답이다. 그에겐 유능한 것보다 정직한 것이 더 중요하다. 홀린저인터내셔널(Hollinger International)을 운영하던 이들은 똑똑했지만 탐욕스러웠다. ㅡ 투자자들에겐 좋지 않다. ※거대 언론지주사인 홀린저인터내셔널의 회장 콘래드 블랙(Conrad Black)은 주주배당금을 빼돌리고, 공금을 횡령한 혐의 등으로 기소되었다.

슐로스는 회사의 사업 내용을 상세히 이해해야 한다고 주장하지 않으며, 경영진과 거의 얘기해본 적이 없다. 타이밍이나 모멘텀에 대해서도 크게 고민하지 않는다. ㅡ 저점에서 사는 건가? 고점에서 파는 건가? ㅡ 경제에 대해서도 고민하지 않는다. 펀드를 운영할 당시 업무 시간은 9시 30분에서 4시 30분까지였는데, 뉴욕 주식 시장이 마감하고 겨우 한 시간 후였다.

슐로스는 그레이엄이 쓴 소중한 1934년판 증권분석을 여전히 읽어 본다. 책의 제본 부위가 떨어져 나가지 않도록 스카치 테이프 세 조각이 붙어 있다. 지금 슐로스가 투자하는 작은 방과 그의 아파트 홀을 가로지르는 벽 한 면에 버핏을 찍은 웃긴 사진 여섯 장이 걸려 있다. (풍만한 가슴의 치어리더와 함께 있는 오마하의 현인, 또는 탑처럼 쌓인 버크셔 헤더웨이의 소득 신고서와 함께 있는 오마하의 현인) 모든 사진의 아래쪽에는 농담 하나와 슐로스의 예전 별명이 인삿말로 쓰여 있다. 빅 월트(Big Walt).

슐로스는 더 유명한 가치 사냥꾼을 대형 상점인 마샬웰즈(Marshall Wells)의 주주총회에서 처음 만난다. 이 미래의 백만장자는 슐로스와 같은 이유로 그 주주총회에 참석하게 됐다. 그 주식은 순유동자산(현금, 재고자산, 매출채권에서 유동부채를 제외한 것)보다 싸게 거래되고 있었다. 이 수치는 그레이엄-뉴먼에서 제일 좋아하는 가치 판단 기준으로, 그레이엄-뉴먼은 슐로스가 2차 세계 대전이 끝난 후에 입사한 투자 회사였다. 마샬웰즈 주주총회 후에 버핏은 그레이엄-뉴먼으로 오게 되고, 슐로스와 함께 뉴욕시 42번가 동쪽에 위치한 채닌 빌딩의 한 사무실을 함께 쓴다.

슐로스는 1955년 그레이엄의 회사를 떠난다. 19명의 투자자로부터 받은 십만 달러로 직접 “운전 자본 주식(working capital stocks)”들을 사기 시작한다. 매트리스를 만드는 버튼딕시(Burton-Dixie)와 주류 도매회사인 셴리인더스트리즈(Schenley Industries) 같은 회사였다. 성공은 투자자를 불러들였고, 결국 92명까지 늘어났다. 하지만 슐로스는 한 번도 광고를 해본 적이 없고 두 번째 펀드를 만들지도 않았다. 그리고 재투자 요청이 없으면 투자자들의 이익을 연말에 모두 돌려줌으로써 그가 투자할 자금의 액수를 적당한 크기로 유지했다.

1960년에 S&P는 배당금을 포함해서 0.5퍼센트 포인트 상승했다. 슐로스는 수수료를 공제하고도 7퍼센트의 수익률을 거뒀다. 한 회사를 꼽자면, 장갑을 만드는 파운즈브라더스앤코(Fownes Brothers & Co.)로, 주당 2달러에 사들였는데 운전 자본 이하의 좋은 가격이었고, 15달러에 팔았다. 1980년대와 1990년대에도 주가가 크게 상승한 회사들이 있었다. 이후 재고자산과 매출채권이 덜 중요해지자, 슐로스는 장부가 이하로 거래되는 주식으로 시선을 옮겼다. 하지만 사고 파는 박자가 빨라졌다. 슐로스는 때때로 여전히 길게 하락할 주식을 사거나 너무 일찍 파는 자신을 발견했다. 그는 리만브라더스(Lehman Brothers)를 1994년 상장되고 얼마 안 있어 장부가 아래에서 사들였고 몇 달만에 75퍼센트의 이익을 보고 팔았다. 그리고 나서 리만브라더스는 세 배로 올랐다.

그래도 슐로스가 내리는 여러 결정들은 정확하다. 그는 2000년도 시장이 폭락하기 전에 야후(Yahoo)와 아마존(Amazon)을 공매도 해서 큰 이익을 보았다. 이후 값싼 주식을 많이 찾을 수 없어서 슐로스와 그의 아들은 펀드를 청산하여 투자자들에게 1억3천만 달러를 돌려주었다. 슐로스 부자(父子)는 멋지게 퇴장했다. 펀드는 2000년과 2001년에 28퍼센트, 12퍼센트 상승했고, 그 기간 S&P는 9퍼센트, 12퍼센트 상승했다.

현재 S&P는 고점에서 15퍼센트 하락한 상태다. 하지만 슐로스는 값싼 주식은 아직도 많이 보이지 않는다고 말한다. 그는 30퍼센트를 현금으로 들고 있다. 만약 불황이 와도 크게 변하지는 않을 것이다. “시장에 그레이엄을 읽은 돈 가진 사람들이 너무 많지요.” 슐로스의 말이다.

상황이 이렇기는 하지만, 슐로스는 어느 시점에는 오를 것 같은 값싼 주식을 몇 개 찾았다. 그의 관심 목록에서 첫 번째는 씨엔에이파이낸셜(CNA Financial)로, 장부가의 10퍼센트 아래에서 거래되고 있다. 주가는 올해 18퍼센트 하락했다. 이 보험사는 부채가 적고, 의결권이 있는 주식의 89퍼센트를 백만장자 티쉬(Tisch) 가족이 운영하고 있는 로우스콥(Loews Corp)이 가지고 있다. 주가가 더 내려가면 사라고 슐로스는 말한다. “이 주식을 사서 부자가 된다고 말할 수는 없어요. 그래도 사람들에게 미안한 것보다는 안전한 게 더 낫지요.”, “만약 주가가 더 하락해도 전 걱정하지 않아요. 걱정은 티쉬 가족이 하라고 하지요.”

슐로스는 다시 밸류 라인 보고서를 넘겨 보다 885쪽에서 멈춘다. 바셋퍼니쳐(Bassett Furniture), 형편없는 주택 시장 상황에 한 방 맞은 회사다. 의자와 식탁을 만드는 이 회사는 장부가의 40퍼센트 아래에서 거래되고 있으며 주당 80센트의 배당금을 지급하는데, 수익률이 7퍼센트에 달한다. 슐로스는 장부가가 왜 수년간 오르지 않았는지, 배당금 지급은 어떨는지에 대해 중얼거렸다.

그의 결정: 회사가 배당금을 줄이면 매수를 고려한다. 바셋퍼니쳐는 더 싸지겠지만 결국 주가는 회복할 것이다.

슐로스가 자동차 휠 제조업체인 슈퍼리어사를 사기 전에도 조금만 더 기다렸다면 좋았을 것이다. 그는 이 년전에 이 주식을 사들였다. 주가는 30퍼센트 하락했다. 하지만 그런 주가 하락을 수도 없이 봐온 이 슈퍼투자자는 냉철하게 확신한다. 이 회사는 적어도 장부가만큼의 가치는 있다고. “당신은 얼마나 잃을 수 있지요?” 슐로스가 묻는다.
kiv.20121212



http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html
2012/12/12 12:19 2012/12/12 12:19

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