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… 또한 나는 주식시장에 더 관심을 갖고 아버지의 매우 분석적인 투자기법을 적용해 보았다. 그것은 벤저민 그레이엄 -- 워런 버핏이 그의 제자라는 것으로 널리 알려진 -- 이 1934년 데이비드 도드와 함께 쓴 고전 『증권분석』이라는 책에서 제안한 방법에 바탕을 두고 있었다.



그레이엄과 도드는 주식시장이 단기적으로는 합리성보다 감정과 유행을 반영하는 '투표 계산기'지만, 장기적으로는 수익전망과 자산, 위험도 그리고 다른 근본요소들에 근거하여 주식의 가치를 매기는 '저울'이라고 믿었다. 그들은 장기적으로 그리고 주가가 이들 요소들을 반영하여 계산된 가치 이하일 때만 투자해야 한다고 주장했다. 아버지는 이런 방식으로 주식을 분석하고 장기보유한다는 예상 아래 투자했다. 만일 아버지가 단 몇 년 뒤에 주식을 처분한다면, 그것은 무언가 잘못되었거나 주가가 너무 과대평가되었다고 할 정도로 많이 올랐다는 표시였다.



오늘도 나는 이것만이 유일하게 의미 있는 주식투자 방법이라고 굳게 믿고 있다. 사업 전체의 경제적 가치를 생각하는 것과 똑같은 방식으로 주식 한 주의 경제적 가치를 분석해야 한다. 제철소건, 기술집약적 기업이건 주식은 회사의 기대 미래수익의 현재가치에 대차대조표상의 보이지 않는 자산 같은 기본요소와 위험도를 감안한 만큼 가치가 있다. 비록 주가가 상당기간 동안 주식의 경제적 가치와 많이 괴리될 수 있지만, 장기적으로 주가는 이 경제적 가치를 반영한다. 그러나 투자자들은 주기적으로 예측 가능한 결과와 함께 이런 현실을 보지 못한다. 가장 최근에는 매우 많은 사람들이 닷컴 기업과 전화회사들이 몰락한 2000년과 2001년 사이에 가치 계산보다 유행을 쫓다가 엄청난 손실을 입었다.



또한 시장에 대한 사고방식인 그레이엄-도드 방식은 하버드 시절에 형성된 내 회의주의에 영향을 미쳤다. 시장을 바라보고 주가가 지배적인 견해를 반영하고 있지 못한 주식을 찾도록 노력하는 것은 내게 호소력이 있었다. 잘 확립된 한 가지 학술이론은 시장이 효율적이라고 주장하는데, 이는 주가가 모든 알려진 정보들과 해당 주식에 대한 판단을 완전히 반영하고 있다는 것을 뜻한다. 시장효율 이론의 부속 원리는 아무도 오랫동안 시장을 능가할 수는 없다는 것이다. 그러나 월스트리트에서의 내 근무 경험 -- 그리고 재무이론에서의 최근 이론들 -- 에 따르면 문제는 그렇게 단순하지 않다. 정의에 따르면 대부분의 투자자들, 심지어 대부분의 전문가들도 시장을 능가할 수 있을 것 같지 않지만, 약간의 사람들은 보다 나은 분석과 판단 그리고 뛰어난 훈련을 복합적으로 거치면 가능하다고 본다.



pp. 89~91





… 지적인 답은 하버드 시절에 발전 시키기 시작한 추론과 확률론적 정신자세와 관련이 있다. 다른 회사에서 일하는 내 친구는 투자란 확실히 도박이라고 생각한다고 했다. 구리 사업을 하고 싶었던 크레인사가 광산회사인 아나콘다사 주식을 매집하려고 할 때, 그는 아나콘다사 주식을 대량으로 매수하고 있었다. 나는 제안이 공표된 그 거래가 성사될 가능성이 매우 높다는 것을 인정했다. 그러나 확신하는 것은 아니었고, 단지 확률적으로 믿으면서 거래가 성사되지 않을 드문 경우에는 골드먼삭스사가 흡수할 수 있는 잠재손실 범위에서 대규모 투자를 했다. 그런데 예상하지 않았던 일이 벌어졌다. -- 반독점법이 합병을 막았고 그 거래는 무산되었다. 우리는 거액의 손실을 보았다. 그러나 내 친구는 직장 상실을 포함하여 용납할 수 없는 손실을 입었다.



나의 접근방식은 내 기본적인 기질, 라파엘 드모스 교수의 철학적 접근방법과 하버드에서 겪은 모든 경험, 뉴헤이븐에서 있었던 조지 레포와의 논쟁, 그리고 예일 대학 법대의 윤리의식으로부터 성장했다. 철학에서와 마찬가지로 재정거래에서도 분석을 하고 분석의 맹점을 찾으며 함께 유효한 결론을 모색한다. 하지만 정교한 분석이 철학에는 충분할지 모르지만 재정거래에서는 그렇지 못하다. 재정거래 -- 정책 입안처럼 -- 에서는 정보가 불완전하고 추론으로 모든 답을 얻을 수 없더라도 방아쇠를 당겨야만 한다. 즉, 결정을 내려야만 한다. 이 투자 결정을 해야 하는가 아닌가? 의문점을 심사숙고하는 것으로 시작해서 이들 중의 일부는 불완전한 대답을 얻는 것 또는 대답을 전혀 얻지 못하는 것으로 끝맺는다. 그러므로 위험과 기꺼이 상대하는 마음을 가져야만 한다.



pp. 99~100





… 나는 모형에 대한 찬사와 회의를 함께 느꼈으며, 그것은 오늘날까지도 그렇다. 재무모형들은 유용한 수단이다. 그러나 그것들은 또한 현실이 언제나 모형보다 더 복잡하다는 점에서 위험하기도 하다. 모형들은 반드시 가정을 필요로 한다. 예를 들어, 블랙-숄즈 모형은 주가의 미래 변동성을 과거 변동성과 비슷하다고 가정한다. 나는 MIT의 정교수 피셔를 골드먼삭스사에 채용했는데, 그는 후에 골드먼삭스사에서의 근무 경험이 모형의 가치와 한계 양쪽 모두에 대해 더 복잡한 경해를 갖게 했다고 나에게 말했다. 그러나 거래자는 그 한계를 쉽게 잊어버릴 수 있다. 모형에 사로잡히면 거래자는 가정의 존재를 잊어버리고 확실한 것으로 취급한다. 한참 뒤 숄즈와 머튼이 파트너로 참여한 롱텀 캐피털 매니지먼트사의 거래자들은 모형의 단점을 적절히 감안하지 않은 채 사용하여 지나치게 많은 부채를 짐으로써 어려움을 겪었다. 현실이 모형과 괴리되었을 때 그들은 수십억 달러를 잃었고, 전 세계 금융체제의 안정성이 위협을 받았다.



… 존 메이너드 케인스가 말했다고 보도되었듯이 "시장은 당신이 지불능력을 유지할 수 있는 것보다 더 오랫동안 비합리적일 수 있다." 왜곡을 불러일으킨 심리적 요인과 다른 요인들은 오랜 기간 지속될 수 있다. 장기적으로 옳은 판단을 내리고 있다 해도 단기적으로는 죽을 수도 있다. 또는 많은 가능한 이유 때문에 가치를 잘못 판단할 수도 있다.



… 경제적 전망과 시장 전망이 바뀌는데도 잔고가치를 재평가하지 않았다는 점을 나는 깨달았다. 기존 투자를 보유하는 것은 투자를 다시 하는 것과 정확히 같다. 시장이 나빠지면 그때까지의 손실을 잊어버리고 바뀐 사실에 근거하여 기대가치를 새로 분석해야 한다. 기대가치가 매력적일지라도, 유가증권의 크기와 위험도는 조건이 계속 어려워도 오랫동안 견딜 수 있는 수준에 있어야 한다. 잔고가치를 위해 기도하는 것 -- 불황 때 영업부에서 자주 볼 수 있는 경향 -- 은 역경을 헤쳐 가기 위한 분별 있는 방식이 아니다.



pp. 109~112





『글로벌 경제의 위기와 미국(In an Uncertain World)』, 로버트 루빈.