이러저러한 주식은 '낮게' 혹은 '높게' 또는 '적절히' 평가되었다는 말을 자주 듣는다. 분석가나 투자자가 이런 식으로 말할 경우, 그의 머릿속에는 가치의 기준이 (그 기준을 정의하든 하지 않든) 세워져 있는 것이다.



가치는 가격과 다르다

가치(value)는 종종 가격(price)과 다르다. 가격 동향에 관한 이론으로 월가에 엄청난 영향을 끼친 찰스 다우(Charles H. Dow)는 시장을 연구하는 사람은 누구나 "무엇보다도 가치를 알아야" 한다고 주장했다. 또 한 사람의 군위자인 로스차일드(Rothschild) 남작은 주식 시장에서 성공하는 길은 "쌀 때 사서 비쌀 때 파는" 것이라고 했다. 그 역시 정의를 내리지는 않았지만 가치에는 기준이 있다는 것을 암시했다. 싸다는 것이 무엇이고 비싸다는 것이 무엇인지 모른다면 싼 것이나 비싼 것을 사고팔 수 없다. 이들은 상대적인 용어라서 어떤 방식으로든 일종의 기준과 관련이 있을 수밖에 없다.

가치는 머릿속에 존재하는 것이다. 따라서 이에 대해 정의를 내리기란 삶 자체를 정의 내리는 것만큼이나 어렵다. 어디에서나 통하는 순수한 경제적 가치에 대한 정의는 경제사 전체를 통틀어 한 가지고 없다. 아리스토텔레스(Aristoles), 애덤 스미스(Adam Smith), 리카르도(Richardo), 뵘 바바르크(Bohm Bawerk), 제븐스(Jevons), 클라크(Clark), 파레토(Pareto) 등 유명한 경제학자들이 제각기 가치에 대해 정의 내리려 했지만, 경제적인 의미에서 어디에서나 적용될 수 있는 정의는 없다.

한 주식의 가치가 가격과 동등하다고는 말할 수 없다. 만일 동등하다면 가치에 대해 논하는 것 자체가 시간 낭비일 것이다. 가치는 가격이고 가격은 가치일 것이며, 누구나 그것만 알면 된다.

보통주의 가치에 대한 고전적인 정의에서는 보통주의 가치가 장차 지급하게 될 배당 총액을 현행 금리로 할인한 것과 같다는 입장을 견지한다. 가치에 대한 이 이론에 대해 아무도 이의를 제기하지는 못할 것이다. 문제는 이 정의가 쓸모 없다는 것이다. 장차 지급하게 될 배당 총액이 얼마인지 아무도 모르기 때문이다. 만일 향후 20년간 혹은 어느 정도의 기간이 되든 그 회사의 예상 수명만큼 지급하게 될 배당 총액이 얼마인지를 미리 판단할 수 있다면 보통주는 발행되지 않을 것이다. 동업자가 위험을 떠맡기보다는, 일정 기간 투자에 대한 이익을 지급할 것과 감가상각준비금으로부터 자본을 반환할 날짜를 명시한 자본 계약을 할 것이다. 보통주를 발행할 필요는 거의 또는 전혀 없을 것이다.

보통주가 존재하는 이유는 미래에 지급될 배당 총액이 얼마가 될 지를 아무도 모르기 때문이다. 그러므로 한 주식의 가치가 장차 지급하게 될 배당 총액을 현행 금리로 할인한 것으로 정의 내린다는 것은 결국 보통주의 가치는 알 수 없다는 뜻으로 요약된다.

그러나 가치에 대한 만족할 만한 정의가 없다고 해서 정의에 대한 탐구를 포기할 수는 없다. 일정한 한도 안에서 가치를 판단할 방법을 찾을 수 있을지도 모르기 때문이다. 이제까지 가치는 가격과는 다른 것이며 정의 내릴 수 없는 것이라는 데까지 논리가 이어졌다. 가치는 사람들의 머릿속에 존재하고 있는 것이다. 그러나 한 시점에서 가치에 대한 통상적인 생각은 가격으로 나타나기 때문에, 자유시장에서 파는 쪽과 사는 쪽의 머릿속에 존재하는 가치의 표현이라는 점에서 가치와 가격은 서로 같은 것이라는 종래의 전제로 돌아갈 수밖에 없다.

하지만 논리가 완전히 원점으로 돌아가는 것은 아니다. 원점으로 돌아가기 전에 끊어진 자리가 있어서, 현실적인 가치 기준을 이끌어낼 여지가 남아 있다. 끊어진 자리는 바로 이 부분, 즉 사람들은 똑같은 사람들인데도 하나의 주식에 대해 언제나 같은 가격표를 붙이지는 않는다는 사실이다. 제너럴 모터스(General Motors)의 1938년 3월 시세가 30이라면 자유시장에서 팔자 측과 사자 측 사람들이 볼 때 30이 그 가치이고, 1938년 10월 시세가 50이 된다면 마찬가지로 팔자 측과 사자 측이 보기에 50이 그 가치가 될 것이다.

그렇다면 가치를 결정하능 요인에 대한 실마리를 이 같은 가격 변동 속에서 가치 혹은 가격을 통해 찾을 수 있지 않을까? 가치는 정의 내릴 수 없다는 점을 인정했기 때문에 가치가 얼마만한지에 대한 시장의 판정을 받아들여야만 한다. 그렇다고 해서 시장의 판정을 항상 받아들여야 한다는 뜻은 아니다. 시장이 마음을 바꾸기도 하기 때문이다. 무엇 때문에 그럴까?



고전적인 정의는 적용이 불가능하다

우리는 한 주식의 가치는 회사가 활동하는 동안 지급하게 될 배당총액이라는 이론을 거부한다. 이론적으로 부정확하기 때문에 아니라, 현실적으로 적용할 수 없기 때문이다. 상식저긍로 볼 때 배당은 주가와 관계가 있을 것이고, 따라서 가치와 관계가 있을 것이다.

또한 배당은 이익으로부터 지급되는 것이고, 이익이 배당과 항상 같지는 않다는 사실도 알려져 있다. 사업에 재투자하기 위해 이익을 배당하지 않는 일이 종종 있기 때문이다. 배당은 이익의 한 부분이라고 할 수 있지만 둘이 같은 것은 아니다. 그러므로 이익은 그 자체로 시장이 생각하는 해당 주식의 적정 가격과 관계가 있다고 볼 수 있다.

자산 역시 어느 정도 비중을 차지한다. 법정 심사에서 여러 원고에게 배분할 주가 총액을 결정하는 방법 가운데 하나로 취하는 재편 절차에서 장부 가격을 중시하는 경우를 흔히 볼 수 있다.

또 인간의 심리적 습관 역시 가격 결정과 관계가 있다. 예를 들어 미국 철강(United States Steel)이 어느 해에 주당 100달러에 팔린다면, 이듬해에 가치와 깊은 관계가 있는 요인이 변한다 하더라도 작년 가격이 팔자 측과 사자 측의 생각에 영향을 미칠 것이다.

이제까지의 논리를 요약하면 다음과 같다. 가치와 가격이 반드시 같은 것은 아니다. 그런데 이처럼 정의 내릴 수 없는 가치를 결정할 수 있는 유일한 통로는 가격이다. 우리는 가격이 시기에 따라 달라진다는 사실과, 수익, 배당, 자산과 같은 몇 가지 변수들이 가격 변동과 관계가 있다는 사실에서 논리적인 돌파구를 찾았다. 만일 한편으로는 여러 가격 사이의 상관 관계를 찾아낼 수 있고 다른 한편으로는 수익과 배당과 자산이라는 변수가 오랫동안 유지되고 있다면, 이처럼 오래 유지되어 온 상관 관계로부터 시장이 벗어나는 순간, 혹은 벗어나는 해에, 그 벗어난 정도가 가격과 가치 사이의 불균형을 나타내는 척도라는 결론을 내릴 수 있다. 만일 주어진 수준의 수익, 자산, 배당이 해당 주식에 과거부터 대체로 붙어 있던 가격을 주도하지 못하는 때가 있다면, 바로 그런 때가 주가가 과대 혹은 과소 평가되는 떄라고 말할 수 있다. 그래서 우리는 논리적으로 이 척도를 가치에 대한 정의로서가 아니라 설명으로서 이용할 수 있고, 시세가 재조정될 때 어느 방향으로 움직일지를 판정하기 위한 수단으로 이용할 수 있는 것이다. 우리가 알고 싶은 것은 자유 시장에 참여하는 팔자 측과 사자 측 모두의 의견이 얼마만한 가격으로 나타나는가 하는 것이다.


...


요역하면, 일반적으로 받아들일 수 있는 가치에 대한 정의가 없는 상태에서, 장기적으로 볼 때 가치는 가격과 동등하다는 전제에서 출발할 수밖에 없다. 그러나 한 시점의 가격이 가치와 항상 일치하지는 않는다는 전제 또한 출발점으로 삼아야 하는데, 그것은 현 시점의 가격 평가와 다를 수 있는 장기적인 가격 평가라는 것이 있기 때문이다. 우리는 해마다 나타나는 가격 변동은 수익, 자산, 배당, 심리적 습관 같은 변수에 대한 의존도가 매우 높다는 것을 알았다. 그러므로 가치 요인의 변동과 가격 변동 간의 상관 관계를 바탕으로, 가치 기준의 변동 과정을 통해 주식의 장래를 추정할 수 있다는 결론을 내렸다. 이러한 추정은 확정적이지는 않아도, 주식 시장 전체뿐만 아니라 주식 개별 종목에서도 과대 혹은 과소 평가된 부분이 있는지를 찾아낼 수 있는 실질적인 기준이 될 수 있다.

그 같은 평가가 얼마나 실질적일지는 장차의 수익과 배당 수준을 얼마나 정확하게 예측할 수 있는지에 달려 있는데, 그것은 가능하며 이미 활용된 적도 있다. 그리고 이를 통해 수익과 자산에 대한 정상적인 자본 평가를 미리 할 수 있을 것이다. 물론 미래의 수익과 배당을 예측하는 데에 불가피하게 따르는 위험은 여전히 남아 있다. 그러나 주어진 수준의 수익과 자산에 대해 시장이 매기게 될 가격은 이제 더 이상 오로지 짐작만 할 수 있는 영역에 머물러 있을 필요가 없게 되었다.

만일 이런 평가 방법이 올바르다면 이 기준으로 볼 때 개방적인 시장에서 가장 과소 평가되어 있는 주식이 6~18개월 사이에 걸친 시장 전반의 경향과 무관하게 가장 수익이 좋을 것이다. 실제로 이 같은 결과는 경험을 통해 증명되었다. 즉 가장 과소 평가된, 따라서 가장 추천할 만한 주식들 그룹이 추천 정도가 더 낮은 주식들 그룹보다 시장에서 실적이 좋았고, 두 번째로 추천할 만한 주식 그룹은 세 번째로 추천할 만한 주식 그룹보다 실적이 좋은 식의 결과를 본 것이다. 가장 추천할 만한 주식 하나하나가 두 번째로 추천할 만한 주식 하나하나보다 실적이 좋을 것이라는 말이 아니라, 그룹으로 보았을 때, 가장 추천할 만한 주식들은 객관적이고 수학적인 가치 기준에서 볼 때 덜 추천할 만한 주식들보다 실제 시장에서 실적이 좋다는 말이다. 살펴본 기록이 증명하고 있듯이 이는 언제나 일관되게 나타나는 결과이다.




- 아놀드 버나드(1901~1987), 밸류 라인 창립자
- 월가의 영웅들이 말하는 투자의 지혜, 국일증권경제연구소
2005/01/10 04:26 2005/01/10 04:26

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