결혼할 올바른 주식을 고르는 법 (How to 'marry' the right stocks)
브루스 버코위츠(Bruce Berkowitz)의 훼어홀름 펀드(Fairholme Fund)는 연간 25% 상승한 성과를 올렸다. 그의 펀드는 첨단 주식(New Economy stocks)의 편입을 꺼린다. 그는 결혼할 주식을 고르는데 간단한 접근법을 사용한다. : 소수의 승자(勝者)를 골라서 그 회사가 어떻게 자금을 운용하는지 철저하게 조사한 다음에 오랜 기간 가지고 있는다.
이네이다 구스만(Eneida Guzman), MSN Money Central.
2000. 10. 20.
오랜 기간 결혼의 기쁨을 맛볼 준비가 안 되어 있다면 주식과 결혼하지 마세요. 훼어홀름 캐피탈의 브루스 버코위츠가 말한다.
버코위츠는 그가 주식을 가지고 있는 걸 결혼에 비유한다. 그리고 높은 수익을 얻고 있는 그의 회사 고객들을 위해 가능한한 적은 주식을 가지고 있는 걸 자랑스러워 한다.
그의 접근법은 통하고 있다. 이 포트폴리오 매니저는 그의 훼어홀름 펀드를 연간 25% 상승시켰는데 지금은 비록 18개로 늘어났지만 때때로 3~4개 밖에 안 되는 적은 수의 주식을 가지고 있었다. 버코위츠는 총 6억 달러의 자산을 운용한다. 그 가운데 1100만 달러는 그의 10개월 된 펀드에 들어가 있다.
" 역사를 통틀어서, 소수의 훌륭한 주식을 가지고 있는 투자자들이 엄청난 부(富)를 이뤘습니다. " 과거 스미스 바니 자산 운용사(Smith Barney Asset Management)의 매니징 디렉터였던 버코위츠가 말했다.
MSN 머니 센트럴은 활력 넘치는 42세의 버코위츠를 숏 힐즈에 있는 그의 사무실에서 인터뷰했다. 그는 자신의 투자법과 그의 '바텀-다운(bottom-down)' 조사 기술을 자세하게 설명했고, 그가 선호하는 금융 서비스 부문의 주요 주식들에 대해 말했다.
당신은 소수의 추려진 주식에 집중하는 경향이 있습니다. 때때로 당신의 포트폴리오는 3-4개 밖에 안 되는 적은 수의 주식만 편입하고 있더군요. 이게 시장을 앞서는 비법(magic way)인가요?
그럴 수도 있죠. 우린 그렇게 합니다. 왜냐면 큰 성공을 이루려면 전생애를 통틀어 단지 몇 번의 좋은 투자면 된다는 것을 우리가 깨달았기 때문입니다. 그래서 우린 아주 적은 수의 주식만 찾고 있습니다. 당신이 언급했듯이, 우린 엄청나게 집중화 되어있고 단지 규정상 해야할 때만 분산을 합니다. 우리는 지속적으로 우리가 투자한 회사들의 소유주처럼 행동하려고 합니다.
당신이 소유한 주식 가운데 가장 오래 '결혼'한 주식은 어떤 겁니까?
전 버크셔 헤더웨이(Berkshire Hathaway)를 A주식이 1986년 2,800 달러일 때 매입하기 시작했습니다. 워렌 버펫(Warren Buffett)은 투자자가 삼을 수 있는 최고의 파트너 가운데 한 명 입니다. 최고의 사업가일 뿐만 아니라 그의 소유주 즉 주주들을 그 자신보다 더 잘 챙깁니다. 그의 회사에 모든 것을 넣지 않고 은퇴하는 건 실수죠.
전 이혼에 대해서도 말할 게 있습니다 : 90년대 중반에 화이트 마운틴 보험 그룹(White Mountains Insurance Group)을 팔았는데 우린 80년대부터 이 회사의 대주주 가운데 하나였죠. 잭 번(Jack Byrne)은 또다른 훌륭한 사업가이자 파트너입니다. 그의 실적 기록은 연간 30%에 달했어요.
이 두 사람과 그들의 회사는 훼어홀름의 고객들에겐 주요한 수입원(meal ticket)이었죠. 지난 15년간 둘 가운데 어느 회사든 가지고 있었다면 그 외에 투자자가 부를 이루는데 필요한 일은 없었습니다.
'다악화(deworsify)' 하는 회사를 조심하라
바텀-다운(bottom-down) 조사법이 무엇입니까?
우린 신중하고 완전하게 회사를 분석합니다. 그 다음에 부서(divisions), 사업(businesses), 합병(acquisitions) 그리고 사람(the people)에 대해 더 깊이 파고듭니다. 우린 모든 경영진(every executive)을 알고자 합니다. 모든 사업 단위의 경제성을 이해하고자 합니다. 우린 거시경제를 파악하는 일은 완전히 불가능한 일(totally agnostic)이라고 봅니다. 우리는 예측할 수 없는 것을 예측하는 일을 잘할 수 없으니까요. 그래서 우리는 우리가 이해할 수 있는 것에 집중합니다. 우리가 좋은 회사를 찾을 때 그건 우리에게 어떤 의미일까요? 우리는 돈을 세고 있는 겁니다. 우린 모든 회사를 동네 골목에 있는 슈퍼마켓(grocery store)처럼 보려고 합니다.
우리는 주주를 위해 경영진이 얼마나 수익성 있는 일을 하고 있는지 알고자 합니다. 이런 거죠 : 주주들을 위해 그들은 올바른 일을 하고 있는가? 그리고 그건 그들의 자산배분 솜씨를 봐야합니다. 그들은 '다악화' 하고 있는가? 바보스런 합병 같은걸 했냐는 뜻이죠.
그들이 하나의 좋은 사업을 결국엔 더 나쁜 사업들로 '다악화' 했는가? 회사의 돈으로 기말(期末)에 그들이 해놓은 일은 무엇인가? 시장가치를 좀 더 높이거나 배당을 주거나 자사주를 매입하는 방법 가운데 어느쪽이든 그들의 성과를 구체화해서 회사의 소유주에게 돌려줄 한 가지 방법을 명확히 했는가?
어떤 뜻입니까?
기말에 우리가 믿는 건 현금입니다. 슈퍼마켓 주인이 장사를 끝내고 금전등록기에서 돈을 꺼내 세보는 것과 마찬가지죠. 인터넷 기업이던 굴뚝 기업이던 관여치 마세요.(You can't spend clicks or bricks) 당신이 시간을 들여서 조사해야할 것은 오직 회사의 현금이고 우리는 회사의 과거 현금 상태를 찾아보고 현재의 상태와 미래에 어떤 상태가 될 것인지 예상합니다. 결국엔 회사의 가치는 회사가 벌어들인 현금 그 이상은 아니기 때문입니다. 다른 말로 하자면, 오랜 기간의 현금 흐름을 할인한 것이죠.
그럼 당신은 할인 현금흐름을 어떻게 구하나요?
우린 회사의 자유현금흐름을 찾습니다. 우린 프랜차이즈를 유지하는데 필요한 모든 돈이 지출된 후에 회사가 가지고 있는 돈을 알고자 합니다. 그리고 우린 감가상각(depreciation)을 조정하고 분할상각(amortization)을 조정할 겁니다. 우린 쓰였을지 모를 모든 회계적 속임수나 트릭도 조정할 겁니다. 우린 무척 보수적으로 장부(accounting)를 작성하는 회사와 장부 상태가 전체적으로 좋은 회사들을 찾아 왔습니다. 장부에는 엄청나게 많은 '예술적인 형태(art form)'가 있어요. 우린 그런걸 찾습니다. 그리고 우린 회사가 지속될런지, 그들의 프랜차이즈를 성장시키는지 혹은 감소시키는지에 근거해 우리의 예측을 조절합니다. 이것이 제일 중요한 부문이죠.
특별히 구하는 당신만의 방법이 있습니까?
우린 대충이나마 감가상각과 비용지출, 영업권 상각, 프랜차이즈를 유지하는 데 쓰일 자본 지출, 모든 세금이 감안된 미래의 순이익들을 구하려고 합니다. 그 다음에 우린 그 가치들을 현재의 30년 재무부 채권 금리로 할인하지요.
짐작하지 말라; 우린 잃는 것을 싫어한다
당신의 투자법을 보면 당신은 첨단 주식을 사지 않습니다. 왜 요즘 유행을 지나치려 하는거죠?
우리 신념의 테두리(circle of confidence)는 작습니다. 첨단 주식을 조사해보면, 우린 그 상품들을 좋아하긴 하지만 비즈니스 모델을 이해할 수는 없습니다. 우리가 하지 않는 일 가운데 한 가지는 '짐작(guess)' 입니다. 첨단기술 회사의 그 상품이 가진 라이프 사이클과 가격 경쟁력을 이해하기는 어렵습니다. 우린 끊임없는 성장을 믿지 않습니다.
우리가 현재 상황에서 회사를 조사할 때면 언제나 제가 '비논리적인 지나침(illogical extreme)' 이라고 부르는 경향을 감안하려 합니다. 몇 몇 회사들은 그들이 지금의 성장률로 계속해서 성장할 때나 가능한 가격이 매겨져 있습니다. 그리고 많은 경우 그건 단지 비논리적인 지나침에 지나지 않습니다. 그건, 제 생각으론, 수학적으로도 불가능 할 겁니다. 우린 뭔가 다른 것, 더 새로운 것, 6개월이면 나올 수 있는 더 좋은 것을 두려워 합니다. 그리고 그것들 가운데 몇 가지를 확실하게 이해할 수 없다면 우린 접근하지 않습니다.
우리가 하기 싫어하는 한 가지는 잃는 것 입니다. 우리가 생각하기에 손실의 가능성이 있다면 모든 사람들이 거기에 참여하고 그곳에 간다 해도 우린 따라가지 않습니다.
당신은 잃는 것을 싫어한다고 말했습니다. 하지만, 당신의 투자 방법론은 당신을 크게 잃게 하거나 크게 벌게 할 것 같습니다. 분산화 하지 않아서 얻게 되는 본질적으로 더 큰 위험이죠.
아주 좋은 지적입니다. 하지만 우린 그 반대를 믿습니다. 우리는 리스크를 다르게 정의하고 있습니다. 우리가 말하는 리스크는 지속적인 손실을 뜻합니다. 많은 사람들은 리스크를 변동적이고 일시적인 시가(時價)의 손실로 정의합니다. 우리는 그런 것엔 아무런 관심도 기울이지 않습니다. 우린 1주일이나 1달 혹은 1년의 성과를 찾지 않습니다.
이건 전혀 새로운 게 아닙니다. 당신이 역사 속의 거부들을 찾아보면 알 수 있듯이 부의 역사에서 부는 하나나 둘, 세 가지 것들에 대부분을 집중한 이들이 창조해 낸겁니다. 우리는 30, 40, 50, 60 개의 회사들을 계속해서 조사할 수 있을만큼 영리하지 못해요. 단지 한 움큼의 회사에 집중하는 것이 우리의 강점입니다.
어떤 걸 골라야 할까요?
우리는 항상 그들이 가진 가치 때문에 사랑받지 못하는 것들에 매력을 느낍니다. 그래서 우리가 집중해서 살폈던 것이 지난 2년간 죽어있던 손해보험업입니다. 손해보험업은 그저 그런 산업이었고 그래서 회사들의 보고된 실적들은 실질적인 경제력과 크게 다르게 나타났죠. 우리는 엄청난 시간을 들여서 이 회사들의 표면을 파헤치기 시작했고 이런 산업의 압박속에서 이점을 가지고 있는 몇 개의 뛰어난 회사를 찾아냈습니다.
뛰어난 손해보험사와 그저그런 손해보험사가 가진 차이점은 뭘까요?
뛰어난 손해보험사는 가격이 맞지 않을 때는 인수업무를 하지 말아야 합니다. 그런데 대부분의 회사들은 그렇지를 못하죠.
사업이 잘 안 되는 1~2년간 당신이 고용한 이들에게 가서 골프나 치라고 말한다고 상상해보세요. 극소수의 이들만 그렇게 할 겁니다. 그리고 그들은 경쟁자들이 헐값에 맺은 계약들로 고통받는 것을 보게됩니다. 그러면 그들은 자신들이 원하는 회사들과 적당한 가격과 기간에 계약을 맺기 위해 돌아올겁니다. 그리고 이건 그들이 골프치러 간 시간을 벌고도 남을 만큼이죠.
살만한 더 좋은 회사들이 있을까요?
우린 버크셔 헤더웨이에 훼어홀름 펀드의 25%를 투자했습니다. 그리고 이 비율은 집중화된 펀드에 허용된 최대치죠. 우리는 또 마켈(Markel;註 특화보험회사), 머큐리 제너럴(Mercury General;註 자동차보험회사), 알엘아이 주식회사(RLI Corp;註 손해보험지주회사), 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial;註 금융지주회사) 그리고 화이트 마운틴 보험 그룹(White Mountains Insurance Group;註 손해,재보험지주회사)에 투자하고 있죠.
전통적 은행의 업무영역을 이어 받아라
펀드가 집중하고 있는 다른 부문은 어디가 있을까요?
우리는 요즘에 오로지 금융서비스(financial-services) 주식만 파고들었습니다. 우리는 소비자 금융업을 사람들이 이해하지 못하고 있는 산업이라고 믿습니다. 이 회사들은 필요한 이들에게 돈을 빌려줍니다. 그들은 전통적 은행이 하던 업무를 이어받고 있는거죠.
오늘날 당신이 은행에 가도 당신이 가진 돈이 있어야 돈을 빌릴 수 있습니다. 만약 당신이 연봉이 3만5천 달러나 4만 달러고 급한 일이 생겨서 4천달러나 5천달러가 필요한데 담보가 없다면 은행에서 돈을 빌리는 건 쉽지 않습니다. 하우스홀드 인터내셔널(Household International)은 소비자 금융 사업에서 우리가 좋아하는 회사 가운데 하나입니다.
1994년 빌 앨징어(Bill Aldinger)가 CEO가 되고부터 이 회사는 순이익이 연간 20%씩 성장했죠. 회사의 실적은 아메리칸 익스프레스(American Express), 시티그룹(Citigroup), 그리고 다른 모든 뛰어난 금융 회사들보다 더 낫지는 않았지만 좋았어요. 하지만 가격이 엄청나게 쌌죠. 오늘날, 이 회사의 경쟁력이 결코 더 나아진 건 아니예요.
당신은 대부분 금융주에 투자한다고 했습니다. 몇 개 종목을 더 말해줄 수 있습니까?
전 보험회사를 금융주로 간주합니다. 또한 우리는 우리 주주의 이익을 위해 우리가 집중하고 있는 소수의 회사들에 대해 말하지 않으려 합니다.
금융 서비스 분야 말고 당신이 아직 투자하지 않는 산업 가운데 살펴보고 있는 것이 있습니까?
우리는 현재 주택제조(Manufactured-housing) 시장을 주목하고 있습니다. 곤란을 겪고 있는 또다른 산업이죠. 하지만 우린 아직 투자 결정을 내리지 않고 있어요 그래서 이 부분은 더 얘기하지 않는 게 좋겠습니다. 하지만 장기적, 단기적 그리고 중기적으로 우린 적어도 재무부 채권 금리의 두 배나 최소 연간 15%의 수익률을 올릴 수 있는 분야를 찾을겁니다.
당신은 거의 전부를 금융 서비스 분야에 투자한다고 했고, 어떤 이는 당신의 펀드를 섹터 펀드(註;특정 분야에 투자하는 펀드)라고도 합니다.
전적으로, 그리고 우리가 믿기에 우리는 최고의 분야에 투자하고 있습니다. 지금부터 2년 후엔 우린 완전히 다른 부문에 투자하고 있을겁니다. 우린 그럴겁니다. 우린 재무 서비스 분야에서 좋은 10년간을 보냈어요. 아주 좋았죠. 이곳이 우리가 경쟁력을 가진 부문입니다. 우리가 있고자 하는 곳이죠.
우린 다른 분야에도 투자하고자 합니다. 우린 워싱턴 포스트(Washington Post)에 투자하고 있어요. 우린 정당한 가격에 워싱턴 포스트의 대주주가 되고자 합니다. 최고경영자인 돈 그레이엄(Don Graham)과 그의 재능있는 팀은 훌륭하고 현명한 방식으로 디지털 시대에 대처하고 있습니다.
우린 가구 제조, 소매 업체에도 투자하고 있습니다. 우린 그런 사업을 좋아해요. 그리고 우린 에단 앨런 인테리어(Ethan Allen Interiors)에 투자하고 있습니다. 더 많이 사고 싶어요. 최고경영자인 파루크 캐쓰와리(Farooq Kathwari)는 회사가 수익성을 찾도록 훌륭한 일을 해냈어요.
우린 프랑스 가족이 운영하는 인터내셔널 스피드웨이(International Speedway)와 나스카 모터 레이싱(NASCAR Motor Racing)을 높이 평가하고 있습니다. 우린 정당한 가격에 이 회사의 지분을 대규모로 갖고자 해요.
금리에 대해서 걱정하지 말라
금융 서비스 산업은 금리에 굉장히 민감합니다. 금리는 금융 부문에 영향을 크게 끼치기에 금리에 무관심하기란 어려운일이 아닐까요?
우린 그렇게 믿지 않습니다. 우린 금융 부문이 대부분의 사람들이 믿는 것 처럼 금리에 충격을 받는다고 생각지 않아요. 지난 30년 이상, 금리는 어디에나 존재하고 있었죠. 우리 회사들은 잘 해왔습니다.--우리 회사들은 높은 금리의 압박 속에서 테스트를 받았죠. 우린 스스로에게 물었습니다, 이 회사들은 어떻게 실적을 낼까? 금융 서비스 분야의 회사들--보험 회사를 제외한, 은행과 소비자 금융 회사 그리고 대부(貸付)업체들을 말합니다--에게 중요한 건 절대적인 금리가 아니라 금리차(spread)입니다. 물론, 만약 말도 안 되는 높은 금리가 회사에 영향을 끼치기 시작한다면 그건 또 다른 문제가 되겠죠. 사실상, 우리 회사들은 더 높은 금리를 환영합니다.
뭐라구요? 높은 금리를 환영한다고요?
네. 맞아요. 예를들면 지난 해 은행들은 예금이자로 2%를 지급했죠. 여기서 얼마나 더 적게 지급할 수 있겠습니까? 그 반면에 그들의 신용카드 사업부문은 평균적으로 14%의 이자를 물리고 있습니다. 은행들이 받는 이자는 그들이 지불하는 이자보다 더 크게 떨어질 수 있어요. 그러니 더 낮은 금리는 은행의 수익성을 더 낮게 만들겁니다. 사실상, 낮은 단계에서의 더 높은 금리는 은행들에게 돈 굴릴 여유를 더 많이 주죠.
당신은 포트폴리오 관리에 엄격한 매도 변수들(strict sell parameters)을 적용하나요?
우린 적절치 않은 경영상의 변화가 있을 때 주식을 팝니다. "다악화"를 한다던가 어떤 종목이 포트폴리오의 50%나 되는 과도한 비중을 차지할 만큼 극단적인 고평가를 받을 때죠.
투자자들이 그들의 포트폴리오를 분산시킬 때 피해야할 실수는 뭐가 있을까요?
군중을 따르지 마세요. 독자적으로 생각하세요. 당신이 뭘 가지고 있는지 아세요. 저질 회사를 사지 마세요. 좋은 걸 사는데 너무 많은 돈을 쓰진 마세요. 감성이 이성을 지배하도록 하지 마세요. 포기하지 마세요. 팔지 않는다는 생각으로 투자하세요.
투자는 상식의 게임이지, I.Q가 아니예요. 투자에 지름길은 없어요. 만약 당신이 투자에 쏟을 시간이 없다면 이해할 수 있는 투자철학과 좋은 실적을 가지고 독자적으로 투자하는(eats his or her own cooking) 전문가를 찾으세요.
출처 : Eneida Guzman, MSN Money Central (2000.10.12)
2004.08.22 번역
브루스 버코위츠(Bruce Berkowitz)의 훼어홀름 펀드(Fairholme Fund)는 연간 25% 상승한 성과를 올렸다. 그의 펀드는 첨단 주식(New Economy stocks)의 편입을 꺼린다. 그는 결혼할 주식을 고르는데 간단한 접근법을 사용한다. : 소수의 승자(勝者)를 골라서 그 회사가 어떻게 자금을 운용하는지 철저하게 조사한 다음에 오랜 기간 가지고 있는다.
이네이다 구스만(Eneida Guzman), MSN Money Central.
2000. 10. 20.
오랜 기간 결혼의 기쁨을 맛볼 준비가 안 되어 있다면 주식과 결혼하지 마세요. 훼어홀름 캐피탈의 브루스 버코위츠가 말한다.
버코위츠는 그가 주식을 가지고 있는 걸 결혼에 비유한다. 그리고 높은 수익을 얻고 있는 그의 회사 고객들을 위해 가능한한 적은 주식을 가지고 있는 걸 자랑스러워 한다.
그의 접근법은 통하고 있다. 이 포트폴리오 매니저는 그의 훼어홀름 펀드를 연간 25% 상승시켰는데 지금은 비록 18개로 늘어났지만 때때로 3~4개 밖에 안 되는 적은 수의 주식을 가지고 있었다. 버코위츠는 총 6억 달러의 자산을 운용한다. 그 가운데 1100만 달러는 그의 10개월 된 펀드에 들어가 있다.
" 역사를 통틀어서, 소수의 훌륭한 주식을 가지고 있는 투자자들이 엄청난 부(富)를 이뤘습니다. " 과거 스미스 바니 자산 운용사(Smith Barney Asset Management)의 매니징 디렉터였던 버코위츠가 말했다.
MSN 머니 센트럴은 활력 넘치는 42세의 버코위츠를 숏 힐즈에 있는 그의 사무실에서 인터뷰했다. 그는 자신의 투자법과 그의 '바텀-다운(bottom-down)' 조사 기술을 자세하게 설명했고, 그가 선호하는 금융 서비스 부문의 주요 주식들에 대해 말했다.
당신은 소수의 추려진 주식에 집중하는 경향이 있습니다. 때때로 당신의 포트폴리오는 3-4개 밖에 안 되는 적은 수의 주식만 편입하고 있더군요. 이게 시장을 앞서는 비법(magic way)인가요?
그럴 수도 있죠. 우린 그렇게 합니다. 왜냐면 큰 성공을 이루려면 전생애를 통틀어 단지 몇 번의 좋은 투자면 된다는 것을 우리가 깨달았기 때문입니다. 그래서 우린 아주 적은 수의 주식만 찾고 있습니다. 당신이 언급했듯이, 우린 엄청나게 집중화 되어있고 단지 규정상 해야할 때만 분산을 합니다. 우리는 지속적으로 우리가 투자한 회사들의 소유주처럼 행동하려고 합니다.
당신이 소유한 주식 가운데 가장 오래 '결혼'한 주식은 어떤 겁니까?
전 버크셔 헤더웨이(Berkshire Hathaway)를 A주식이 1986년 2,800 달러일 때 매입하기 시작했습니다. 워렌 버펫(Warren Buffett)은 투자자가 삼을 수 있는 최고의 파트너 가운데 한 명 입니다. 최고의 사업가일 뿐만 아니라 그의 소유주 즉 주주들을 그 자신보다 더 잘 챙깁니다. 그의 회사에 모든 것을 넣지 않고 은퇴하는 건 실수죠.
전 이혼에 대해서도 말할 게 있습니다 : 90년대 중반에 화이트 마운틴 보험 그룹(White Mountains Insurance Group)을 팔았는데 우린 80년대부터 이 회사의 대주주 가운데 하나였죠. 잭 번(Jack Byrne)은 또다른 훌륭한 사업가이자 파트너입니다. 그의 실적 기록은 연간 30%에 달했어요.
이 두 사람과 그들의 회사는 훼어홀름의 고객들에겐 주요한 수입원(meal ticket)이었죠. 지난 15년간 둘 가운데 어느 회사든 가지고 있었다면 그 외에 투자자가 부를 이루는데 필요한 일은 없었습니다.
'다악화(deworsify)' 하는 회사를 조심하라
바텀-다운(bottom-down) 조사법이 무엇입니까?
우린 신중하고 완전하게 회사를 분석합니다. 그 다음에 부서(divisions), 사업(businesses), 합병(acquisitions) 그리고 사람(the people)에 대해 더 깊이 파고듭니다. 우린 모든 경영진(every executive)을 알고자 합니다. 모든 사업 단위의 경제성을 이해하고자 합니다. 우린 거시경제를 파악하는 일은 완전히 불가능한 일(totally agnostic)이라고 봅니다. 우리는 예측할 수 없는 것을 예측하는 일을 잘할 수 없으니까요. 그래서 우리는 우리가 이해할 수 있는 것에 집중합니다. 우리가 좋은 회사를 찾을 때 그건 우리에게 어떤 의미일까요? 우리는 돈을 세고 있는 겁니다. 우린 모든 회사를 동네 골목에 있는 슈퍼마켓(grocery store)처럼 보려고 합니다.
우리는 주주를 위해 경영진이 얼마나 수익성 있는 일을 하고 있는지 알고자 합니다. 이런 거죠 : 주주들을 위해 그들은 올바른 일을 하고 있는가? 그리고 그건 그들의 자산배분 솜씨를 봐야합니다. 그들은 '다악화' 하고 있는가? 바보스런 합병 같은걸 했냐는 뜻이죠.
그들이 하나의 좋은 사업을 결국엔 더 나쁜 사업들로 '다악화' 했는가? 회사의 돈으로 기말(期末)에 그들이 해놓은 일은 무엇인가? 시장가치를 좀 더 높이거나 배당을 주거나 자사주를 매입하는 방법 가운데 어느쪽이든 그들의 성과를 구체화해서 회사의 소유주에게 돌려줄 한 가지 방법을 명확히 했는가?
어떤 뜻입니까?
기말에 우리가 믿는 건 현금입니다. 슈퍼마켓 주인이 장사를 끝내고 금전등록기에서 돈을 꺼내 세보는 것과 마찬가지죠. 인터넷 기업이던 굴뚝 기업이던 관여치 마세요.(You can't spend clicks or bricks) 당신이 시간을 들여서 조사해야할 것은 오직 회사의 현금이고 우리는 회사의 과거 현금 상태를 찾아보고 현재의 상태와 미래에 어떤 상태가 될 것인지 예상합니다. 결국엔 회사의 가치는 회사가 벌어들인 현금 그 이상은 아니기 때문입니다. 다른 말로 하자면, 오랜 기간의 현금 흐름을 할인한 것이죠.
그럼 당신은 할인 현금흐름을 어떻게 구하나요?
우린 회사의 자유현금흐름을 찾습니다. 우린 프랜차이즈를 유지하는데 필요한 모든 돈이 지출된 후에 회사가 가지고 있는 돈을 알고자 합니다. 그리고 우린 감가상각(depreciation)을 조정하고 분할상각(amortization)을 조정할 겁니다. 우린 쓰였을지 모를 모든 회계적 속임수나 트릭도 조정할 겁니다. 우린 무척 보수적으로 장부(accounting)를 작성하는 회사와 장부 상태가 전체적으로 좋은 회사들을 찾아 왔습니다. 장부에는 엄청나게 많은 '예술적인 형태(art form)'가 있어요. 우린 그런걸 찾습니다. 그리고 우린 회사가 지속될런지, 그들의 프랜차이즈를 성장시키는지 혹은 감소시키는지에 근거해 우리의 예측을 조절합니다. 이것이 제일 중요한 부문이죠.
특별히 구하는 당신만의 방법이 있습니까?
우린 대충이나마 감가상각과 비용지출, 영업권 상각, 프랜차이즈를 유지하는 데 쓰일 자본 지출, 모든 세금이 감안된 미래의 순이익들을 구하려고 합니다. 그 다음에 우린 그 가치들을 현재의 30년 재무부 채권 금리로 할인하지요.
짐작하지 말라; 우린 잃는 것을 싫어한다
당신의 투자법을 보면 당신은 첨단 주식을 사지 않습니다. 왜 요즘 유행을 지나치려 하는거죠?
우리 신념의 테두리(circle of confidence)는 작습니다. 첨단 주식을 조사해보면, 우린 그 상품들을 좋아하긴 하지만 비즈니스 모델을 이해할 수는 없습니다. 우리가 하지 않는 일 가운데 한 가지는 '짐작(guess)' 입니다. 첨단기술 회사의 그 상품이 가진 라이프 사이클과 가격 경쟁력을 이해하기는 어렵습니다. 우린 끊임없는 성장을 믿지 않습니다.
우리가 현재 상황에서 회사를 조사할 때면 언제나 제가 '비논리적인 지나침(illogical extreme)' 이라고 부르는 경향을 감안하려 합니다. 몇 몇 회사들은 그들이 지금의 성장률로 계속해서 성장할 때나 가능한 가격이 매겨져 있습니다. 그리고 많은 경우 그건 단지 비논리적인 지나침에 지나지 않습니다. 그건, 제 생각으론, 수학적으로도 불가능 할 겁니다. 우린 뭔가 다른 것, 더 새로운 것, 6개월이면 나올 수 있는 더 좋은 것을 두려워 합니다. 그리고 그것들 가운데 몇 가지를 확실하게 이해할 수 없다면 우린 접근하지 않습니다.
우리가 하기 싫어하는 한 가지는 잃는 것 입니다. 우리가 생각하기에 손실의 가능성이 있다면 모든 사람들이 거기에 참여하고 그곳에 간다 해도 우린 따라가지 않습니다.
당신은 잃는 것을 싫어한다고 말했습니다. 하지만, 당신의 투자 방법론은 당신을 크게 잃게 하거나 크게 벌게 할 것 같습니다. 분산화 하지 않아서 얻게 되는 본질적으로 더 큰 위험이죠.
아주 좋은 지적입니다. 하지만 우린 그 반대를 믿습니다. 우리는 리스크를 다르게 정의하고 있습니다. 우리가 말하는 리스크는 지속적인 손실을 뜻합니다. 많은 사람들은 리스크를 변동적이고 일시적인 시가(時價)의 손실로 정의합니다. 우리는 그런 것엔 아무런 관심도 기울이지 않습니다. 우린 1주일이나 1달 혹은 1년의 성과를 찾지 않습니다.
이건 전혀 새로운 게 아닙니다. 당신이 역사 속의 거부들을 찾아보면 알 수 있듯이 부의 역사에서 부는 하나나 둘, 세 가지 것들에 대부분을 집중한 이들이 창조해 낸겁니다. 우리는 30, 40, 50, 60 개의 회사들을 계속해서 조사할 수 있을만큼 영리하지 못해요. 단지 한 움큼의 회사에 집중하는 것이 우리의 강점입니다.
어떤 걸 골라야 할까요?
우리는 항상 그들이 가진 가치 때문에 사랑받지 못하는 것들에 매력을 느낍니다. 그래서 우리가 집중해서 살폈던 것이 지난 2년간 죽어있던 손해보험업입니다. 손해보험업은 그저 그런 산업이었고 그래서 회사들의 보고된 실적들은 실질적인 경제력과 크게 다르게 나타났죠. 우리는 엄청난 시간을 들여서 이 회사들의 표면을 파헤치기 시작했고 이런 산업의 압박속에서 이점을 가지고 있는 몇 개의 뛰어난 회사를 찾아냈습니다.
뛰어난 손해보험사와 그저그런 손해보험사가 가진 차이점은 뭘까요?
뛰어난 손해보험사는 가격이 맞지 않을 때는 인수업무를 하지 말아야 합니다. 그런데 대부분의 회사들은 그렇지를 못하죠.
사업이 잘 안 되는 1~2년간 당신이 고용한 이들에게 가서 골프나 치라고 말한다고 상상해보세요. 극소수의 이들만 그렇게 할 겁니다. 그리고 그들은 경쟁자들이 헐값에 맺은 계약들로 고통받는 것을 보게됩니다. 그러면 그들은 자신들이 원하는 회사들과 적당한 가격과 기간에 계약을 맺기 위해 돌아올겁니다. 그리고 이건 그들이 골프치러 간 시간을 벌고도 남을 만큼이죠.
살만한 더 좋은 회사들이 있을까요?
우린 버크셔 헤더웨이에 훼어홀름 펀드의 25%를 투자했습니다. 그리고 이 비율은 집중화된 펀드에 허용된 최대치죠. 우리는 또 마켈(Markel;註 특화보험회사), 머큐리 제너럴(Mercury General;註 자동차보험회사), 알엘아이 주식회사(RLI Corp;註 손해보험지주회사), 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial;註 금융지주회사) 그리고 화이트 마운틴 보험 그룹(White Mountains Insurance Group;註 손해,재보험지주회사)에 투자하고 있죠.
전통적 은행의 업무영역을 이어 받아라
펀드가 집중하고 있는 다른 부문은 어디가 있을까요?
우리는 요즘에 오로지 금융서비스(financial-services) 주식만 파고들었습니다. 우리는 소비자 금융업을 사람들이 이해하지 못하고 있는 산업이라고 믿습니다. 이 회사들은 필요한 이들에게 돈을 빌려줍니다. 그들은 전통적 은행이 하던 업무를 이어받고 있는거죠.
오늘날 당신이 은행에 가도 당신이 가진 돈이 있어야 돈을 빌릴 수 있습니다. 만약 당신이 연봉이 3만5천 달러나 4만 달러고 급한 일이 생겨서 4천달러나 5천달러가 필요한데 담보가 없다면 은행에서 돈을 빌리는 건 쉽지 않습니다. 하우스홀드 인터내셔널(Household International)은 소비자 금융 사업에서 우리가 좋아하는 회사 가운데 하나입니다.
1994년 빌 앨징어(Bill Aldinger)가 CEO가 되고부터 이 회사는 순이익이 연간 20%씩 성장했죠. 회사의 실적은 아메리칸 익스프레스(American Express), 시티그룹(Citigroup), 그리고 다른 모든 뛰어난 금융 회사들보다 더 낫지는 않았지만 좋았어요. 하지만 가격이 엄청나게 쌌죠. 오늘날, 이 회사의 경쟁력이 결코 더 나아진 건 아니예요.
당신은 대부분 금융주에 투자한다고 했습니다. 몇 개 종목을 더 말해줄 수 있습니까?
전 보험회사를 금융주로 간주합니다. 또한 우리는 우리 주주의 이익을 위해 우리가 집중하고 있는 소수의 회사들에 대해 말하지 않으려 합니다.
금융 서비스 분야 말고 당신이 아직 투자하지 않는 산업 가운데 살펴보고 있는 것이 있습니까?
우리는 현재 주택제조(Manufactured-housing) 시장을 주목하고 있습니다. 곤란을 겪고 있는 또다른 산업이죠. 하지만 우린 아직 투자 결정을 내리지 않고 있어요 그래서 이 부분은 더 얘기하지 않는 게 좋겠습니다. 하지만 장기적, 단기적 그리고 중기적으로 우린 적어도 재무부 채권 금리의 두 배나 최소 연간 15%의 수익률을 올릴 수 있는 분야를 찾을겁니다.
당신은 거의 전부를 금융 서비스 분야에 투자한다고 했고, 어떤 이는 당신의 펀드를 섹터 펀드(註;특정 분야에 투자하는 펀드)라고도 합니다.
전적으로, 그리고 우리가 믿기에 우리는 최고의 분야에 투자하고 있습니다. 지금부터 2년 후엔 우린 완전히 다른 부문에 투자하고 있을겁니다. 우린 그럴겁니다. 우린 재무 서비스 분야에서 좋은 10년간을 보냈어요. 아주 좋았죠. 이곳이 우리가 경쟁력을 가진 부문입니다. 우리가 있고자 하는 곳이죠.
우린 다른 분야에도 투자하고자 합니다. 우린 워싱턴 포스트(Washington Post)에 투자하고 있어요. 우린 정당한 가격에 워싱턴 포스트의 대주주가 되고자 합니다. 최고경영자인 돈 그레이엄(Don Graham)과 그의 재능있는 팀은 훌륭하고 현명한 방식으로 디지털 시대에 대처하고 있습니다.
우린 가구 제조, 소매 업체에도 투자하고 있습니다. 우린 그런 사업을 좋아해요. 그리고 우린 에단 앨런 인테리어(Ethan Allen Interiors)에 투자하고 있습니다. 더 많이 사고 싶어요. 최고경영자인 파루크 캐쓰와리(Farooq Kathwari)는 회사가 수익성을 찾도록 훌륭한 일을 해냈어요.
우린 프랑스 가족이 운영하는 인터내셔널 스피드웨이(International Speedway)와 나스카 모터 레이싱(NASCAR Motor Racing)을 높이 평가하고 있습니다. 우린 정당한 가격에 이 회사의 지분을 대규모로 갖고자 해요.
금리에 대해서 걱정하지 말라
금융 서비스 산업은 금리에 굉장히 민감합니다. 금리는 금융 부문에 영향을 크게 끼치기에 금리에 무관심하기란 어려운일이 아닐까요?
우린 그렇게 믿지 않습니다. 우린 금융 부문이 대부분의 사람들이 믿는 것 처럼 금리에 충격을 받는다고 생각지 않아요. 지난 30년 이상, 금리는 어디에나 존재하고 있었죠. 우리 회사들은 잘 해왔습니다.--우리 회사들은 높은 금리의 압박 속에서 테스트를 받았죠. 우린 스스로에게 물었습니다, 이 회사들은 어떻게 실적을 낼까? 금융 서비스 분야의 회사들--보험 회사를 제외한, 은행과 소비자 금융 회사 그리고 대부(貸付)업체들을 말합니다--에게 중요한 건 절대적인 금리가 아니라 금리차(spread)입니다. 물론, 만약 말도 안 되는 높은 금리가 회사에 영향을 끼치기 시작한다면 그건 또 다른 문제가 되겠죠. 사실상, 우리 회사들은 더 높은 금리를 환영합니다.
뭐라구요? 높은 금리를 환영한다고요?
네. 맞아요. 예를들면 지난 해 은행들은 예금이자로 2%를 지급했죠. 여기서 얼마나 더 적게 지급할 수 있겠습니까? 그 반면에 그들의 신용카드 사업부문은 평균적으로 14%의 이자를 물리고 있습니다. 은행들이 받는 이자는 그들이 지불하는 이자보다 더 크게 떨어질 수 있어요. 그러니 더 낮은 금리는 은행의 수익성을 더 낮게 만들겁니다. 사실상, 낮은 단계에서의 더 높은 금리는 은행들에게 돈 굴릴 여유를 더 많이 주죠.
당신은 포트폴리오 관리에 엄격한 매도 변수들(strict sell parameters)을 적용하나요?
우린 적절치 않은 경영상의 변화가 있을 때 주식을 팝니다. "다악화"를 한다던가 어떤 종목이 포트폴리오의 50%나 되는 과도한 비중을 차지할 만큼 극단적인 고평가를 받을 때죠.
투자자들이 그들의 포트폴리오를 분산시킬 때 피해야할 실수는 뭐가 있을까요?
군중을 따르지 마세요. 독자적으로 생각하세요. 당신이 뭘 가지고 있는지 아세요. 저질 회사를 사지 마세요. 좋은 걸 사는데 너무 많은 돈을 쓰진 마세요. 감성이 이성을 지배하도록 하지 마세요. 포기하지 마세요. 팔지 않는다는 생각으로 투자하세요.
투자는 상식의 게임이지, I.Q가 아니예요. 투자에 지름길은 없어요. 만약 당신이 투자에 쏟을 시간이 없다면 이해할 수 있는 투자철학과 좋은 실적을 가지고 독자적으로 투자하는(eats his or her own cooking) 전문가를 찾으세요.
출처 : Eneida Guzman, MSN Money Central (2000.10.12)
2004.08.22 번역
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